lunes, 18 de enero de 2010

La discusión de fondo detrás del uso de las reservas y la inverosímil saga en torno al pago de la deuda



Tratemos por un momento de aislarnos de la inverosímil saga que se generó en torno a los modos y al timing de la creación del Fondo del Bicentenario, y del impacto exactamente inverso al que el Gobierno esperaba, en términos de reducir el costo de la deuda Argentina y mejorar la oferta del canje a los holdouts y discutamos brevemente la lógica detrás del uso de las reservas “excedentes”, es decir, aquellas que superan la base monetaria.

En una economía basada en el dinero fiduciario, la moneda tiene valor por la confianza que los agentes depositan en el emisor, en este caso, el BCRA y su único accionista, el Estado Argentino. Salvo esquemas del tipo Caja de Conversión como fue la Convertibilidad, en la actualidad no existen prácticamente países donde sus bancos centrales respalden el total de la base monetaria con reservas en moneda extranjera.

A su vez, si bien la historia de inestabilidad de la demanda de moneda doméstica en Argentina requiere de un respaldo mayor al promedio, el actual nivel de reservas y el superávit estructural que muestran las cuentas externas supera con creces el respaldo necesario al tipo de cambio actual.

Actualmente las reservas internacionales netas de pases con Basilea y de un 30% de los encajes en dólares en el BCRA (25% de los depósitos en dólares) son suficientes para rescatar la base monetaria a un tipo de cambio de $ 2,55. En caso de utilizarse la totalidad del Fondo del Bicentenario, dicho tipo de cambio ascendería a $ 2,95, nivel todavía muy inferior al $ 3,80 actual.

Esta situación, explica por qué el anuncio de la constitución del Fondo tuvo inicialmente un impacto muy positivo sobre los precios de la deuda pública (por el aumento en la solvencia que generaba), y si bien corrió el equilibrio cambiario, el nuevo tipo de cambio seguía ubicándose por debajo del vigente antes del anuncio.

De hecho, a pesar del ruido generado por el tono que tomó esta situación en la última semana, del desplome en los precios de la deuda y de la caída consecuente en el precio de la oferta a los holdouts, el BCRA siguió comprando dólares y la tasa de pesos prácticamente no subió.

En efecto, a diferencia de la Convertibilidad, cuando con tipo de cambio fijo y déficit de cuenta corriente la salida de depósitos iba directamente contra reservas –que a pesar del respaldo no alcanzaron para evitar la ruptura del régimen a fines de 2001–, hoy la situación es exactamente la opuesta: cierta flexibilidad cambiaria y superávit abultado en las cuentas externas.

Nuestras estimaciones de cuenta corriente para este año apuntan a u$s 9.000, casi un 20% de las reservas totales y una vez y media el monto del fondo del Bicentenario. Es decir, con la salida de la cosecha se recuperaría totalmente lo invertido en el fondo, o directamente podría éste constituirse con los flujos del sector externo como plantean algunas propuestas ya que el primer vencimiento fuerte de deuda es recién en agosto próximo.

¿Qué es lo que se discute entonces? Básicamente la solvencia fiscal de largo plazo, no sólo hasta las elecciones. La posibilidad de extender el financiamiento del BCRA al Tesoro, más allá de lo que establece su Carta Orgánica y/o sus utilidades realizadas, brinda grados de libertad a la política para seguir financiando una expansión del gasto público por encima del PIB nominal y de la recaudación.

Este ritmo de aumento en el gasto consolidado, que ya acumula más de 9 p.p. del PIB respecto a 2000, 7,5 p.p. en los últimos tres años, no parece sostenible en el tiempo, sobre todo si en algún momento cambian las condiciones de liquidez externas.

Limitar la necesidad de hacer un ajuste fiscal entonces, devaluando la moneda y aumentando tarifas para bajar subsidios (con los costos en términos de inflación resultantes sobre niveles, ya de por sí elevados), es lo recomendable hoy. La discusión sobre el presupuesto público intertemporal debería tener necesariamente otro marco que el de la pelea permanente. Es esta situación, y no los fundamentos de la macro ni los “fondos buitres”, la que explica el riesgo argentino en un mundo donde hoy sobran dólares y hay demanda de productos argentinos.

*Economista y Directora de Estudio Bein & Asociados


Marina Dal Poggetto*